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人民银行发布的5月金融统计数据显示，狭义货币供应量(M1)同比下降4.2%。

我国经济正处在经济转型关键时期，庞大的货币总量增长放缓不意味着金融支持实体经济的力度减少。作为衡量社会预期、观察货币“活化”程度的指标之一，M1增速走势成因复杂，且与当前经济活动态势有所背离。对此，一些前沿研究认为，M1增速或存在被低估的情况，现行统计口径或无法全面反映当期经济活动。

企业活期存款“搬家”、有效需求不足、人民银行着力规范“手工补息”现象、金融数据“挤水分”……在市场专家看来，多重因素都会对M1增速水平产生影响。长期来看，M1增速放缓更多反映出经济结构转型升级与调整优化，需从更广口径来看待M1性质的市场流动资金状况。

存款分流影响持续显现

货币有不同层次的统计。目前，我国的货币分为流通中货币(M0)、狭义货币(M1)、广义货币(M2)三个层次，M0即流动性最高的“现金”；M1是M0加上流动性稍弱一点的单位活期存款；M2是M1加上流动性更弱一些的单位定期存款、居民存款等。

对于过去一段时间M1增速逐步走低并出现负增长，市场机构普遍解释为由于有效需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款。

同时，企业和居民的存款定期化趋势不容忽视。人民银行货币政策执行报告指出，定期和活期存款比重已由2017年的“六四开”升至目前的“七三开”。

近期，人民银行正在着力打击资金空转、叫停“手工补息”，部分不规范的企业存款同步减少，进而影响到M1增速。今年前5个月，非金融企业活期存款减少4万亿元左右，定期存款则增加1.5万亿元。

记者通过业内人士了解到，4月以来，许多银行余额大企业客户之间的协定存款和通知存款转为理财或定期存款，其中协定存款占比较大，且计入M1。业内人士估计，存款分流对M1增速的后续影响还会持续显现。

与经济活动的背离

市场一般认为M1是当期经济活动的反映。今年M1增速持续下行的走势，却与制造业采购经理指数（PMI）等反映经济活动的数据走势有所背离。今年以来，制造业PMI指数走势平稳，3、4月份曾回升至荣枯线以上，5月数据虽有所回调，但从分项指数变化来看，经济稳定回升仍具备基础。

中金公司研报指出，对于M1与经济活动背离的解释有很多，包括需求来源、供给变化等等。从我国M1统计口径出发，中国可能存在一些具备M1属性，但是还没有纳入M1统计的金融工具。

我国M1统计口径仅包括现金和企业活期存款。随着电子技术在金融领域的应用，个人活期存款的流动性不断增强，许多货币基金和理财也都可以随时申赎，这些资金往往类似于计入M1的企业活期存款，可以随时、直接转变为购买力而基本不受限制。一些市场机构认为，如果从M1本质特征（直接可用于支付）的角度来看，将居民活期存款、部分理财类的金融产品以及第三方支付机构的备付金纳入M1统计有一定的合理性。

实际上，部分海外主要经济体如美国、日本的M1统计口径都将个人活期存款包含在内，美国还包括货币市场存款账户（MMDAs）等。对此，部分专家学者开始认为，我国M1统计口径或无法全面反映居民与企业的现实购买力的情况，存在一定优化空间。

根据中金公司测算，若将居民活期存款、部分理财类的金融产品以及第三方支付机构的备付金纳入M1测算，则原为负增长的4月M1增速将大概在0.6%—1.1%之间。部分市场机构开始认为，通过国际比较，我国M1增速或存在被低估的情况。

从更广口径客观看待

多位市场专家认为，长期来看，M1增速放缓更多指向经济转型升级和金融支持实体经济质效提升。

房地产企业和地方政府融资平台活期存款此前一直是企业活期存款的主要部分，但随着我国房地产市场供求关系发生重大转变，地方政府举债行为持续受到规范，房企销售回款和地方政府融资平台现金流减少的短期体现为M1增速放缓。在业内人士看来，需从更广口径来看待M1性质的市场流动资金状况。

此外，伴随着金融业增加值季度核算方式的优化调整，地方政府通过在个别时点冲高存贷款规模，“虚增”季度金融业增加值数据的行为得到遏制。在成功挤出金融数据“水分”的过程中，对M2、M1等货币供应量也将持续产生下拉作用。

不过，房地产市场和地方政府债务融资既可以影响M1增速放缓，也同样可以支撑M1增速。平安证券固定收益团队研究认为，后续可以观察商品房销售增速何时企稳，以及财政发债进度。商品房销售增速和M1增速有明显的正相关性，基本逻辑是居民购买商品房的过程中，居民储蓄存款（M2）直接转化为企业活期存款（M1）。而地方政府发债并支出以后，将形成实体部门的收入与存款，带动M1增速回升。未来随着财政进一步发力，预计对M1增速有一定提振。

校对：高源